中国厨房电器领导品牌老板电器（002508.SZ）的发展正进入一个瓶颈期。
最新披露的数据显示，老板电器今年上半年实现营业收入35.27亿元，同比增长0.88%；实现归属于上市公司股东的净利润为6.70亿元，同比增长1.52%；每股收益0.71元。
不论是营业收入还是净利润增长，这家公司都延续了2018年以来的放缓趋势，看不到反弹迹象。2018年，老板电器的营收增速由之前年度超过20%下滑至5.8%，净利几乎无增长。随后，公司股价大幅下跌，几近腰斩。估值也由11倍市净率下降到了现在的4倍市净率。
那么，经历了深度调整的老板电器是否已经具备了足够的安全边际呢？我们将透过三大财务指标来探讨老板电器的估值区间。这三个指标分别是总资产周转率、净利润率和权益乘数。三个指标下滑背后，各有各的理由。
总资产周转率下降背后的两大因素
总资产周转率主要用于分析评价资产的使用效率，影响这项指标的两大因素分别是销售收入和总资产净额。
根据Wind数据，老板电器的总资产周转率自2014年来呈下降趋势，从2014年的1.12下降到2018年的0.85。这直接说明了老板电器的资本运营效率越来越低。
而造成这一数据下降的原因，是主营业务收入增速下滑。数据显示，老板电器的收入增速从2014年的35%下降到2018年的5.8%，而老板电器的销售又严重依赖新房装修带动。
从2015年之后，我国商品房销售面积增速从接近40%一路下滑，到了2018年初，增速降到了个位数。一般销售房屋带动的装修及购买家电的需求会滞后1年左右。数据上显示，老板电器2018年营收增长大幅放缓至5.8%。
图片来源：Wind2019年1-7月，我国房屋销售面积增速仍然在0附近徘徊，未见回升迹象。这意味着，老板电器直到2020年中，营收增速都不会出现明显回升。事实上，随着房地产行业降温，老板电器过去靠新增装修需求拉动的营收高增长可能一去不复返了。
因此不难得出结论：受房地产调控影响，老板电器总资产周转率短期内回升难度较大。
不仅如此，老板电器的总资产周转率在同业中也处于较低水平。这主要与老板电器的经销模式有关。
图片来源：Wind、界面新闻研究部老板电器与一般家电生产商采用的经销模式不同，其约有40%的销售采用代理模式。简单说来，两者的区别在于，经销商采用买断式销售，家电生产商在发货给经销商后确认收入。而老板电器的代理模式其实是代销制，也就是老板电器把产成品运往代理商仓库后，只计入发出商品，仍属于存货科目。直到代理商最终将产品销售给消费者，老板电器才确认收入。这样模式下，老板电器实际上承担了代理渠道的库存风险。所以老板电器的库存远多于同业，存货周转率也就自然变低了。
如下图所示：老板电器的存货周转率约在3倍水平，而格力、美的、华帝等存货周转率在7倍-9倍之间。
图片来源：Wind、界面新闻研究部在收入下降以及存货周转率的影响下，老板电器总资产周转率常年处于较低水平。这大大影响了老板电器的周转能力。
净利润率进入下降通道
在总资产周转率低于同业的前提下，老板电器能保持和同业相当的净资产收益率，主要靠净利率拉动。在消费升级趋势下，老板电器产品出厂价从2011年的900多上升到了2018年的1100多。净利润率从8.8%上升到了20.8%。
图片来源：Wind、界面新闻研究部根据中报数据，老板电器传统主力产品烟灶消贡献营收84.5%。其中，油烟机贡献53.4%，煤气灶贡献24.1%。厨电新品类营收贡献占比只有13.4%，其中蒸汽炉占比3.3%，集成灶占比2.3%。老板电器的厨电产品终端价格与白电相当，但毛利率约50%左右，而白电的毛利率仅在20%-30%。如此高的毛利率是厨电行业集中度低于白电，竞争不充分导致的结果。
老板电器重点发力的厨电行业本身进入壁垒不高。以油烟机为例，核心部件为电机，技术难度不大。而老板电器的护城河也主要在于其多年来专注厨电行业所形成的高端品牌形象。随着海尔、美的等知名综合家电品牌进入厨电市场。厨电行业的竞争格局可能改变。竞争加剧可能导致厨电平均价格下降。
事实也证明了这一点。2017年以后，老板电器的净利率开始下滑。上升到下降背后的原因，是老板电器整体战略的触礁。目前来看，两大原因导致的老板电器ROE（净资产收益率）下降通道，恐怕已经开启了。
原因之一是老板电器为应对日益严峻的市场格局，引入了中低端品牌名气电器。其本意是形成差异化产品策略，但是在形成策略的同时，也无形中带低了净利率。
2018年，老板电器以增资的方式引入全资子公司名气电器的管理团队，并计划以自筹资金与借款共计不超过2.06亿元实施员工持股计划。名气自成立以来便定位中低端品牌，主要布局在三线城市及四五线城市，与老板高端品牌形成差异化经营。2018年名气营业收入2.94亿元，同比增长17.6%，占公司总收入的4%左右。但是，他的净利率只有4%，远低于目前老板电器20%的净利率。
拓展工程渠道是ROE下降的第二个原因，起因则是老板电器业务中精装房占比提升这个危机。
由于地产商拥有较强的议价能力，工程渠道毛利率会比零售渠道要低。根据公司 2018年的投资者交流记录，老板电器工程业务毛利率仅为40%，远低于目前50%的整体销售毛利率。未来，随着精装修占比将会越来越多，加大拓展工程渠道的力度势在必行。而带来的结果就是毛利率和净利率的双双下滑。
老板电器在2017年定出的三年发展战略中明确建立技术驱动型公司，在技术能力建设和研发投入方面，给予了极大重视。2018年，为贯彻技术驱动战略，公司继续加大研发投入，总计投入2.93亿元，研发投入占比3.95%，同比提升0.63个百分点。老板电器在一次投资者接待会上曾称预计2019年研发费用占比至少将提升0.5个百分点，达到4.5%以上。研发费用投入也会给净利率增长带来一定压力。
权益乘数提升无能
一直以来，老板电器的权益乘数比较稳定，维持在1.5倍左右。同属厨电行业的华帝股份比老板电器的权益乘数略高，接近两倍。而白电像格力、美的等权益乘数在3倍左右。因为厨电行业的快速增长时期已经基本结束，将进入存量竞争时代。而且老板电器本身现金流充足，目前仍有超过20亿资金用来理财。可见，其通过提升权益乘数来提升ROE的可能性不大。
图片来源：Wind、界面新闻研究部老板电器估值贵吗？
一直以来，以老板电器为代表的厨电行业，是我国家电行业中业态最为健康的，行业估值也较其他家电细分领域高。例如，以格力、美的为代表的白色家电目前市净率估值在3.6倍左右。而以TCL为代表的黑色家电，市净率估值更低，在2倍左右。2018年以前厨电行业平均市净率在7-10倍。
图片来源：Wind市场之所以给厨电品类更高的估值，主要是因为其健康的业态和丰厚的毛利，厨电行业发展的过程中没有发生过价格战。行业龙头老板、方太定位于高端行业，他们引领了厨电行业以产品力为导向的竞争路径，走上了产品升级的道路。以油烟机为例，单台油烟机的平均零售价格从2013年的2600多元上涨到了如今的接近3500元。反观冰箱，彩电在这一时间段内，平均零售价格是下降的。
图片来源：Wind而且，随着城镇化推进，过去十年农村人口使用油烟机的比例有了显著提高。例如，农村油烟机的每百户拥有量从2007年的8台增长到了2017年的20台。城市油烟机每百户保有量在十年间也提升了3台，达到了77台左右。所以在过去十年中厨电整个市场还处于增量市场，不像白电市场已进入存量市场，竞争激烈。
但是，随着房地产市场降温，厨电行业以及他的龙头老板电器的估值优势恐怕难以继续。根据前文的分析，老板电器的ROE水平将会降低。那么，ROE的降低将在何种程度上影响估值呢？
简单来说，用ROE确定合理PB（市净率）除了和预期净资产收益率多少有关，还和该收益率能稳定持续多长时间有关。以老板电器为例，如果老板电器在未来五年的ROE为20%，他的净资产5年后可翻2.5倍。那么PB为2.5就是老板电器理论上的合理估值。
图片来源：界面新闻研究部目前，老板电器2018年ROE为24%，市动态净率估值约为3.7倍。这一估值高于同行业增长更快的的华帝股份（2018年ROE 26%；市净率3.4）和格力电器的估值（2018年ROE 29%；市净率3.4）。
而且，厨电行业因为正处在增量市场向存量市场过渡的换挡期。ROE下滑已成趋势，最终能稳定在怎样的长期增长水平还不确定。而白电因为已经处于存量竞争的市场，当前龙头公司的ROE多源自于自身的竞争优势，所以更有希望长期保持。从这个角度看，老板电器目前的市净率3.7倍仍然偏高，并不具有安全边际。